2025年7月以来，我国PPI回升趋势较为明朗，预计2026年PPI同比降幅大概率继续收窄、且未来半年可能是修复最快的时期。过往看，PPI回升的不同阶段，A股走势和领涨风格各异，债市也表现出不同的阶段性特征。本文通过复盘历史各轮PPI回升阶段的股债表现万通资本，以求挖掘2026年PPI回升过程中催生的投资机会。
核心结论：2000年以来有5轮PPI回升，以史为鉴、全面复盘、用数据说话。
1、股市方面，过往5轮，A股多呈上行趋势、且阶段性特征明显：>第一阶段，PPI环比见底时：A股估值率先修复、股价上涨，中小盘成长股占优，TMT、传媒涨幅领先；
>第二阶段，PPI同比由底部回升至转正前：大盘继续上行、风格更加均衡，成长、消费、周期均有不错表现，如电子、通信、电力设备、食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工等；
>第三阶段，PPI同比转正后：大盘转入高位震荡，股市风格再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘。
2、债市方面，通胀因素仅是影响10Y国债利率的变量之一，增长预期和流动性环境更为关键。只有需求确定性改善、PPI大幅转正并引致通胀预期和流动性收紧风险时，债市才会进入调整；当流动性偏宽松、需求改善缺乏持续性、通胀预期未扩散至终端消费时，即便PPI阶段性回升，10Y国债收益率也难有趋势性上行动力。
3、展望2026年，PPI有望迎来第六轮上升，基于上述分析：对股市，成长可能仍是主线，但需重视消费、周期方向的投资机会；对债市，货币宽松仍是大方向，2026年PPI降幅虽将收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。
摘要如下：一、历史上五轮PPI回升阶段复盘
>2002-2004年：互联网泡沫破裂的冲击消退，全球经济逐步复苏；同期我国城镇化与工业化加速，推动我国PPI同比由-4.2%回升至8.4%。
>2009-2010年：次贷危机导致全球经济衰退，美国启动量化宽松，我国则连续降准降息并出台“四万亿”投资计划，2009年下半年起我国内外需均企稳回升，PPI同比由-8.2%回升至7.1%。
>2015-2017年：2015年底，我国提出供给侧改革和棚改货币化，推动国内供需再平衡，PPI同比由-5.9%回升至7.8%。
>2020-2021年：海外供应链+全球流动性泛滥+俄乌冲突爆发，推升国际大宗商品价格；国内则实施能耗双控、环保限产等政策，内外供给侧因素将PPI同比由-3.7%推升至13.5%。
>2025年7月至今：“反内卷”政策下，煤炭、钢铁、光伏、锂电等行业价格止跌企稳；此外，海外铜矿减产导致国际铜价上涨，带动我国有色PPI回升。2025年7月至今，我国PPI同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI同比负增持续时间已超38个月，综合煤炭、钢铁、铜、原油等大宗商品价格变化，2026年PPI转正可能性提升。
二、以史为鉴，PPI回升阶段的股市行情复盘
1、大盘表现：PPI环比见底时全A指数开始上涨；PPI同比回升至转正前指数继续上行；PPI同比转正后指数进入高位震荡。
>PPI环比见底时，PPI同比转负还未触底，此时A股估值率先修复，全A指数开始上涨。如2008年12月、2014年6月、2020年4月和2024年9月分别是几轮A股上行行情的起点，但上述时点PPI同比降幅仍在继续扩大，PPI环比作为价格的“二阶导”，开始见底回升。此时指数走牛的核心逻辑在于政策和流动性环境改善的双重催化。
>PPI同比由底部开始回升、直至转正前，A股估值进一步修复，股价延续上涨趋势。这一阶段基本面复苏的信号逐步明确，上游原材料价格同比跌幅收窄，煤炭、有色、化工等周期行业盈利预期改善，估值有所修复；估值修复逻辑可能传导至部分下游行业，共同推动指数上行。
>PPI同比转正后继续回升至高点，A 股从估值驱动转向盈利驱动，盈利修复+估值回落，股市上涨明显放缓或转入高位震荡。PPI同比回正后A股盈利开始改善；与此同时，前期领涨板块估值已修复至偏高区间，继续上涨空间不足，且这一阶段通胀预期有所升温，政策可能边际收紧，也对估值造成压制。股市发生风格再平衡，转入高位震荡。
2、不同风格和行业表现：PPI转正前成长占优，转正后价值占优
>第一阶段：PPI的环比底到PPI的同比底。这一阶段中小盘表现优于大盘，中证1000和中证2000涨幅最高；成长股表现优于价值股，TMT、传媒、国防军工、商贸零售、机械设备、电力设备的股价表现优于整体。在流动性宽松的环境下，上述行业估值弹性往往更高，叠加 AI、先进制造、新能源等产业趋势催化，市场更易给予高增长溢价。
>第二阶段：PPI的同比底到PPI同比转正。这一阶段A股延续上涨趋势，股市风格更加均衡，成长、周期、消费股均有不错表现：1）成长：流动性环境依然宽松，电子、通信、机械设备、电力设备行业依旧跑赢大盘，不过涨幅有所收窄；2）周期：PPI同比见底后，大宗商品价格开始企稳反弹，周期股营收和利润增速由底部开始回升，化工、有色行业股价表现跑赢大盘；3）消费：经济基本面处于弱复苏阶段，消费刺激政策带动可选消费回升，食饮、家电、汽车、美容护理等行业业绩迎来修复，叠加前期股价回调充分，估值修复空间较大。
>第三阶段：PPI同比转正到PPI同比顶。这一阶段A股转入高位震荡，股市风格发生再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘：1）周期：煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格继续上涨，带动相关行业盈利持续回升；2）稳定：前期涨幅较大的成长、消费板块面临盈利兑现与估值消化压力，资金为平衡组合风险，往往增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块。
三、PPI回升阶段的债市行情复盘
>PPI回升阶段10Y国债利率有上行压力，但二者并不完全同步。比如2015年9月至2016年10月，PPI同比由底部-5.9%回升至1.2%，期间10Y国债收益率由3.3%震荡下行至2.7%左右，直至2016年四季度供需政策发力效果显现、基本面确定性改善、PPI大幅转正后，债市才迎来调整。2020年10月至2021年9月，PPI同比由-2.1%回升至10.7%，期间10Y国债收益率由3.2%震荡下行至2.9%左右，主因该轮PPI回升是供给侧驱动万通资本，需求侧并未全面回暖。
>通胀因素仅是影响10Y国债利率的变量之一，增长预期和流动性环境更为关键。用R007代表银行间市场的流动性松紧程度，可以发现2010年以来10Y国债利率与流动性更相关，只有需求确定性改善、PPI大幅转正并引致通胀预期和流动性收紧风险时，债市才会进入调整；当流动性偏宽松、需求改善缺乏持续性、通胀预期未扩散至终端消费时，即便 PPI 阶段性回升，10 Y国债收益率也难有趋势性上行动力。
四、2026年PPI走势及可能的投资机会
> 2026年PPI同比降幅大概率收窄，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。具体看，反内卷政策预计提振煤炭和螺纹钢价格，储能等新需求变化预计带动碳酸锂价格中枢上行，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价，2026年PPI同比降幅大概率收窄、中枢约为-0.4%，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。
> 2026年股价仍有上行空间，成长、消费、周期可能均有不错表现。当前正处于PPI同比底到PPI同比转正的第二阶段，参照历史经验，2026年股市风格将更加均衡，成长、消费、周期可能均有投资机会，其中食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工、电力设备目前估值偏低，2026年上涨空间可能更大。
>2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽大概率收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。近两月消费、投资增速加速回落，经济内生动能偏弱、需求不足的问题仍突出，预计2026年货币政策仍将维持“适度宽松”。“反内卷”措施将从供给侧推动PPI降幅收窄，但在需求侧温和修复、缺乏增量政策强刺激的情形下，PPI难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，整体“上有顶、下有底”，10Y 国债收益率波动区间在 1.5%-1.9%。
风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突等超预期。正文如下：
一、历史上五轮PPI回升阶段复盘
2000年以来，我国PPI先后经历四轮由负转正的系统性回升，当前正处于第五轮回升周期中。我国PPI由负转正、系统性回升主要有以下几个时间段：2002-2004年，全球经济从互联网泡沫中，PPI耗时10个月转正；2009-2011年，PPI耗时5个月转正；
1）2002-2004年：全球经济复苏+城镇化、工业化，内外需共振拉动
互联网泡沫破裂的冲击消退，全球经济逐步复苏。2000年，美联储加息导致互联网泡沫破裂，全球大宗价格快速下跌，2000-2001年原油价格最大跌幅达44%。随后各国央行快速降息刺激经济，2000-2003年美联储合计降息550bp。2002年，全球经济逐步复苏，推高国际大宗商品价格，原油等大宗商品价格大涨，输入型通胀推动我国PPI走高。
我国城镇化与工业化加速，内需快速扩张。2002-2004年我国基建、房地产投资需求旺盛，固定资产投资增速中枢保持在25%左右，能源、原材料、装备制造等行业需求激增，支撑PPI持续回升。
2002-2004年，我国PPI同比由-4.2%回升至8.4%，其中PPI同比负增持续时间达20个月，由底部回升至转正历时10个月，转正后进一步回升至高点历时22个月。
2）2009-2010年：全球经济复苏+“四万亿”刺激计划，内外需共振拉动
次贷危机导致全球经济衰退，各国出台大规模刺激计划，随后我国内外需均企稳回升。2008年，为对冲次贷危机影响，美国启动量化宽松，我国则连续降准降息并出台“四万亿”计划。大规模刺激政策下，2009年下半年全球经济止跌企稳，2010年步入全面复苏通道，2008-2012年，原油价格最大涨幅超200%，我国PPI也从历史低位快速回升。
2009-2010年，我国PPI同比由-8.2%回升至7.1%，其中PPI同比负增持续时间为12个月，由底部回升至转正历时5个月，转正后进一步回升至高点同样历时5个月。
3）2015-2017年：供给侧改革+棚改货币化推动国内供需再平衡，外需整体偏弱
“四万亿”刺激政策落地后，煤炭、石油、钢铁等上游行业出现严重产能过剩；叠加地产政策严格调控，地产投资、地产销售出现明显回落，2014年商品房销售面积同比转负；此外，由于地产下行、土地出让收入下滑+地方政府债务进入偿还期，基建增速有所下滑，供过于求导致国内定价的大宗商品价格显著回落，PPI持续负增。
2015年底，我国提出供给侧改革和棚改货币化，PPI开始逐步回升。2015年底的中央经济工作会议上，我国将“三去一降一补”的供给侧改革正式确立为经济工作的主线任务，2016年煤炭、钢铁行业分别去产能2.9亿吨、6500万吨，去产能比例超5%。同时，2015-2016年棚改货币化安置比例大幅提升，有助于地产去库存和地产销售、投资回升。供需两侧共同发力，驱动我国PPI持续回升。不过，这一时期全球经济增速放缓，全球贸易深度负增，海外定价的大宗商品价格维持低位，输入型因素对PPI回升助力不大。
2015-2017年，我国PPI同比由-5.9%回升至7.8%，其中PPI同比负增持续时间达54个月，由底部回升至转正历时12个月，转正后进一步回升至高点历时5个月。
4）2020-2021年：内外供给侧因素推升PPI，需求侧仅温和复苏
本轮PPI回升主要由供给侧驱动。海外方面，供应链紊乱导致海运成本飙升，欧美货币宽松带来全球流动性泛滥，叠加俄乌冲突爆发，国际大宗商品价格快速上涨，2021年原油涨幅超 50%；国内方面，2021 年国内实施能耗双控、环保限产等政策，钢铁、煤炭、化工等部分高耗能行业产能释放受限，供给收缩推动煤炭等上游行业价格上涨，从而推动PPI迅速回升。这一时期国内需求侧仅仅只是温和复苏，对PPI回升助力不大。
2020-2021年，我国PPI同比由-3.7%回升至13.5%，其中PPI同比负增持续时间为11个月，由底部回升至转正历时8个月，转正后进一步回升至高点历时9个月。
5）2025年7月至今：“反内卷”政策+国际铜价上涨万通资本，PPI企稳回升
2025年7月，中央财经委会议要求“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，煤炭、钢铁、光伏、锂电等行业陆续响应，通过政策调控、行业自律等方式推动治理产能过剩，相关行业价格止跌企稳、开始逐步回升；此外，海外铜矿减产导致国际铜价上涨，带动我国有色行业PPI回升。
2025年7月至今，我国PPI同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI同比负增持续时间已超38个月，2026年PPI转正可能性提升。
二、以史为鉴，PPI回升阶段的股市行情复盘
1.大盘表现： PPI同比转正前股价上行，同比转正后进入高位震荡
PPI 回升阶段，A 股多呈上行趋势，股价拐点往往领先于PPI同比变动：在PPI同比还未触底时，估值率先修复，牛市行情启动；PPI回正后，A股才迎来盈利改善。
>PPI同比转负还未触底时，在政策和流动性的双重催化下，A股估值率先修复，牛市行情启动。如2008年12月、2014年6月、2020年4月和2024年9月分别是几轮牛市的起点，但上述时点PPI均在负值区间，且降幅仍在继续扩大。指数走牛的核心逻辑在于政策和流动性环境改善的双重催化：PPI跌幅加深证明经济面临通缩压力，此时政策往往转向宽松，降息降准有利于流动性环境改善，积极的财政政策强化基本面复苏预期，双重催化推动股市走牛；
>PPI同比由底部开始回升、直至转正前，顺周期核心资产估值进一步修复，股价延续上涨趋势。这一阶段基本面复苏的信号逐步明确，上游原材料价格同比跌幅收窄，煤炭、有色、钢铁、化工等周期行业盈利预期改善，估值有所修复；估值修复逻辑可能传导至部分下游可选消费行业，共同推动指数上行。
>PPI同比转正后继续回升至高点，A 股从估值驱动转向盈利驱动，盈利修复+估值回落，股市上涨明显放缓或转入高位震荡。用全A指数同比-全A市盈率同比得到A股盈利增速的拟合值，可得PPI同比回正后A股盈利开始改善；与此同时，前期领涨板块估值已修复至偏高区间，继续上涨空间不足，且这一阶段通胀预期有所升温，政策可能边际收紧（如2010年和2017年），也对估值造成压制。股市发生风格再平衡，转入高位震荡。
PPI的“二阶导”—PPI环比对股市拐点有更强的指示意义。PPI同比反映的是工业品价格变化，是“一阶导”，而PPI环比反映的是PPI 同比的“斜率变化”，能更敏锐的反映价格边际变动。当PPI环比见底时，PPI同比仍在回落但回落速度趋缓，涨价动能开始累积，对应牛市启动；当PPI环比由负转正时，PPI同比开始回升，对应牛市行情推进至半程；当PPI环比筑顶时，PPI同比仍在回升但回升速度趋缓，涨价动能有所衰减，对应股市上涨最快的阶段结束，转入高位震荡。
2.不同风格和行业表现：PPI转正前成长占优，转正后价值占优
在PPI回升的不同阶段，股市会表现出不同的风格特征，每个阶段具备超额收益的行业也有所不同。根据前文分析，具体可分为三个阶段：第一个阶段是PPI的环比底到PPI的同比底，这一阶段牛市刚刚启动，PPI环比跌幅收窄但同比还未触底；第二个阶段是PPI的同比底到PPI同比转正（基本对应PPI的环比顶），这一阶段PPI回升最快的时期，牛市行至半程；第三个阶段是PPI同比转正到PPI的同比顶，PPI虽然仍在回升但回升速度趋缓。2025年下半年至2026年PPI回正前，我们将处在第二阶段。
1）第一阶段：PPI的环比底到PPI的同比底
中小盘表现优于大盘，成长股表现优于价值股。我们计算PPI环比底到PPI同比底这一时间区间内，不同风格的宽基指数相较万得全A的超额收益。就市值规模而言，涨幅最高的是中证1000和中证2000，对应小微盘股，其次是中证500，对应中盘股，大盘股（以沪深300为例）持续跑输整体。就股市风格而言，受政策扶持和流动性宽松的催化，这一阶段成长股表现往往优于价值股，稳定风格表现最差。
TMT、传媒、国防军工、商贸零售、机械设备、电力设备的股价表现优于整体。计算PPI环比底到PPI同比底这一时间区间内，各申万一级行业相较万得全A的超额收益，并以各行业跑赢大盘的次数作为该行业的胜率，可得胜率最高的是国防军工、电子、计算机、通信、传媒、商贸零售、机械设备和电力设备。在流动性宽松的环境下，上述行业估值弹性往往更高，叠加 AI、先进制造、新能源等产业趋势催化，市场更易给予高增长溢价。
2）第二阶段：PPI的同比底到PPI同比转正
股市风格更加均衡，成长、周期、消费股均有不错表现。在PPI同比底到PPI同比转正这一阶段，A股延续上涨趋势，大中小盘不存在显著的领涨规律，领涨的股市风格也相较前一阶段更加均衡：
1）成长：流动性环境依然宽松，产业政策支持下成长股依旧跑赢大盘，如电子、通信、机械设备、电力设备行业；不过由于前一阶段成长股估值已完成一定程度的修复，这一阶段涨幅有所收窄。
2）周期：PPI同比见底后，大宗商品价格开始企稳反弹。回顾各轮PPI回升阶段，煤炭、黑色、有色、石油、化工等行业是PPI同比降幅收窄的核心驱动力，周期股营收和利润增速由底部开始回升，化工、有色行业股价表现跑赢大盘。
3）消费：经济基本面处于弱复苏阶段，居民消费意愿温和回升，消费刺激政策持续发力带动可选消费回升，食品饮料、家电、汽车、美容护理等消费行业业绩迎来修复，叠加前期股价回调充分，估值修复空间较大。
3）第三阶段：PPI同比转正到PPI同比顶
股市风格再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘。在PPI同比转正到PPI同比顶这一阶段，A股涨势减弱开始转入高位震荡，大中小盘不存在显著的领涨规律，价值优于成长，周期、稳定风格表现优于整体：
1）周期：这一阶段煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格继续上涨，带动相关行业盈利持续回升，为周期股跑赢大盘提供业绩支撑。
2）稳定：这一阶段 A 股整体转入高位震荡，前期涨幅较大的成长、消费板块面临盈利兑现与估值消化压力，资金为平衡组合风险，往往增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块，这类板块需求刚性强、现金流稳定、股息率较高，在市场波动中具备抗跌能力。
三、PPI回升阶段的债市行情复盘
PPI回升阶段10Y国债利率有上行压力，但并不一定会导致债市调整。比如2015年9月至2016年10月，PPI同比由底部-5.9%回升至1.2%，期间10Y国债收益率由3.3%震荡下行至2.7%左右，直至供需政策发力效果显现、基本面确定性改善、PPI大幅转正后，债市才迎来调整阶段。2020年10月至2021年9月，PPI同比由-2.1%回升至10.7%，期间10Y国债收益率由3.2%震荡下行至2.9%左右，主因该轮PPI回升是供给侧驱动：供应链紊乱导致海运成本飙升，海外量化宽松和俄乌冲突刺激大宗价格暴涨，输入型通胀推升国内 PPI，需求侧仅仅只是温和复苏。
通胀只是影响债券利率的变量之一，增长预期和流动性环境更为关键。用R007代表银行间市场的流动性松紧程度，可以发现2010年以来10Y国债利率与流动性环境更相关，只有需求确定性改善、PPI大幅转正并引致通胀预期和流动性收紧风险时，债市才会进入调整；当流动性偏宽松时，只要需求改善缺乏持续性、通胀预期未扩散至终端消费，即便 PPI 阶段性回升，10 年期国债收益率也难有趋势性上行动力。
四、2026年PPI走势及可能的投资机会
按照我们在年度策略中的分析，2026年PPI同比降幅大概率收窄，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。具体看，反内卷政策预计提振煤炭和螺纹钢价格，储能等新需求变化预计带动碳酸锂价格中枢上行，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价，原油、生猪价格预计仍在低位。综合看，2026年PPI同比降幅大概率收窄、中枢约为-0.4%，其中2026年上半年将是PPI同比修复最快的阶段。
就本轮股市行情而言，近两月PPI环比实现转正，PPI同比连续四月回升，当前我们应处在PPI同比底到PPI同比转正的第二阶段，2026年应是盈利改善下的“牛市年”。2024年8月，PPI环比录得低点-0.7%，“9.24”一揽子政策落地后，PPI环比降幅开始收窄，同时本轮牛市启动。2025年3月至6月，受地产下行、基建实物工作量偏弱及国际原油价格下跌影响，PPI环比跌幅再度扩大，同期A股也陷入震荡调整行情；2025年7月，中央明确“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，“反内卷”相关举措陆续落地，PPI环比转正，PPI同比开始回升，A股顺势走出一波“科技成长牛”行情。展望2026年，PPI回升带来的盈利改善有望推动A股继续上涨。
2026年股市风格预计更加均衡，成长、消费、周期可能均有不错表现。根据前文分析，在PPI环比底到PPI同比底的第一阶段，中小盘优于大盘，成长优于价值，TMT、国防军工、商贸零售等股价表现“一枝独秀”；而PPI同比底到PPI同比转正的第二阶段，大中小盘不存在显著的领涨规律，领涨的股市风格也相较前一阶段更加均衡，成长、消费、周期行业均有投资机会，电子、通信、机械设备、电力设备、食品饮料、家电、汽车、美容护理、有色金属、基础化工等行业跑赢大盘的胜率最高。
食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工、电力设备目前估值偏低，2026年上涨空间可能更大。计算各申万一级行业当前市盈率在近20年数据中所占的百分位，用来表征各行业估值水平。电子、通信、机械设备、汽车行业虽有望在 2026 年延续跑赢大盘，但当前估值水平已相对偏高，整体赔率有限；而食品饮料、家电、美容护理等消费类行业，以及有色、化工等周期类的行业目前估值水平偏低，2026年上涨空间可能更大。
就本轮债市行情而言，2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽大概率收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。近两月消费、投资增速加速回落，经济内生动能偏弱、需求不足的问题仍突出，2026年“促进经济稳定增长、物价合理回升”仍是货币政策的重要考量，预计货币政策仍将维持“适度宽松”。“反内卷”措施将从供给侧推动PPI降幅收窄，但在需求侧温和修复、缺乏增量政策强刺激的情形下，PPI难以大幅转正，债市调整压力可控。债券收益率预计仍偏震荡，整体“上有顶、下有底”，10Y 国债收益率波动区间在 1.5%-1.9%。
风险提示：1、地产、消费超预期变化。如果进一步松地产政策效果有限，加上贸易摩擦等负面冲击导致居民悲观情绪加剧，地产和消费可能弱于预期；反之，如果经济超预期修复，居民更加乐观，地产和消费可能超预期反弹。
2、海外经济环境变化超预期。特朗普政策是大扰动，若全球经济超预期走弱甚至衰退，则对全球定价的大宗商品价格形成拖累；若美国经济出现过热或者滞涨，则全球定价的大宗商品价格可能超预期。
3、地缘冲突演化超预期。若俄乌、巴以、韩朝等局势超预期演化、中美关系超预期演化，则全球经济、通胀、汇率等可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。
文章来源：熊园观察万通资本
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